華興證券研究所依托華興資本集團與華興證券在新經濟領域的資源獲取能力，觸達中國新經濟領域的多個角落，將二級市場研究方法和一級市場投行經驗相結合，力求帶來新經濟領域前沿的研究成果，敬請持續關注。

醫藥

2025年醫藥零售市場：增長分化與轉型機遇並存

•⠂ 我們預計2025年零售市場增速將保持在5-6%左右。

•⠠2024年網上藥店逆勢增長，潛力巨大。

•⠂ 我們看好中國網上藥店發展前景。

2024年醫藥零售市場增速放緩：根據米內網數據，2024年，中國醫藥零售市場（實體藥店+網上藥店）整體銷售規模達到5740億元，同比增長3.7%，與國家統計局公布的社會消費品零售總額增速持平。我們認為，零售終端藥品銷售規模增速持續放緩的原因主要受人口、宏觀環境影響及門診共濟等醫療改革影響，我們預計2025年中國醫藥零售市場增速仍將保持在5-6%左右的低速增長態勢。

2024年網上藥店逆勢增長，潛力巨大：根據米內網數據，分渠道看，2024年，實體藥店（含O2O）藥品銷售規模占比為86.8%，但銷售額同比僅增長2.3%。根據米內網數據，2024年實體藥店關店加速，全年共3.9萬家藥店閉店，閉店率高達5.7%，行業競爭加劇，毛利率下滑，傳統實體藥店麵臨巨大挑戰。根據米內網數據，2024年網上藥店藥品銷售額達到758億元，同比增長14.4%，遠高於線下實體藥店。盡管增速較2023年有所放緩，但其市場貢獻度仍在提升，占比從2023年的12%提升至2024年的13.2%。網上藥店的快速增長，得益於消費者線上購藥習慣的養成、處方藥線上銷售政策的放開以及在線醫保支付的逐步推進。未來，隨著互聯網醫療的進一步發展，網上藥店有望繼續保持快速增長，成為醫藥零售市場的重要組成部分。

2025年零售藥品市場仍有望保持穩健發展：根據米內網數據，根據各品類銷售金額增長看，2024年，藥品有2.3%的增長，保健品下滑24.8%，醫療器械下滑近20%，中藥飲片下降約12%。根據米內網數據，受流感用藥需求影響，2024年12月成為全年銷售最高的一個月，較11月有增長了10.7%，但仍低於2023年同期，同比增長率為-2%。

我們看好中國網上藥店發展前景：我們認為，隨著政策支持和醫保線上購藥的滲透率提升，互聯網醫療行業將受益。

風險提示：監管的不確定性；融資活動複蘇慢於預期；藥品價格下降；出生率下降；宏觀經濟風險。

報告名稱：《醫藥 - 2025年醫藥零售市場：增長分化與轉型機遇並存》

報告日期：2025年2月19日

報告作者：趙冰, 分析師|執業證書編號: S1680519040001

汽車汽配

⠤𘀦œˆ乘用車銷量同比下降，智駕平價化時代到來

•⠠1月乘用車總體銷量同環比均有下降，新能源車零售銷量同比增長10.5%。

•⠠1月動力電池裝機量同比增長20.1%，單車平均帶電量為48.5KWh，環比下降1.9%。

•⠠推出“天神之眼”智能駕駛係統，智駕平價化時代正式到來。

1月乘用車銷量同環比有所下降，新能源車出口維持擴張。根據乘聯會數據，2025年1月乘用車零售銷量（狹義, 下同）179.4萬輛，同環比下降12.1%/31.9%；批發銷量210.1萬輛，同環比下降0.3%/31.6%。當月新能源車零售銷量達74.4萬輛，同環比增長（下降）10.5%/（42.9%），1月滲透率為41.5%（較去年同期提升9個百分點）。出口方麵：根據乘聯會統計口徑，1月乘用車出口38萬輛，同比增長3%；新能源乘用車出口13.9萬輛，同環比增長29.4%/13.9%。乘聯會預計，伴隨著中車的規模優勢顯現和市場擴張需求，中國製造的新能源品牌產品越來越多地走出國門，在海外的認可度持續提升。雖然近期受到外部國家的一些幹擾，但自主插混出口發展中國家增長迅猛，前景光明。庫存方麵：由於1月廠商生產較強，1月廠商生產高於批發0.6萬輛，1月廠商庫存增長1萬輛（去年同期下降7萬輛）。總體乘用車國內渠道庫存下降7萬輛（去年同期下降32萬輛），導致批發增速大幅高於零售增速12個百分點。

1月總體動力電池裝機量同比增長20.1%，單車帶電量環比下降1.9%。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟（下文簡稱“創新聯盟”）數據，國內2025年1月動力和儲能電池合計銷量為80.4GWh，同環比增長（下降）40.8%/（36.5%）。其中，動力電池銷量為62.9GWh，同環比增長（下降）24.6%/（34.7%）；儲能和其他電池銷量為17.5GWh，同環比增長（下降）163.6%/（42.1%）。出口方麵：1月我國動力和儲能電池出口達17.5GWh，同環比增長（下降）67.1%/（20.1%）。其中，動力電池累計出口量為11.1GWh，同環比增長（下降）9.1%/（14.2%），儲能電池累計出口量為6.4GWh，環比下降28.8%。裝車量方麵：1月，我國動力電池裝車量為38.8GWh，同環比增長（下降）20.1%/（48.6%）。其中三元電池裝車量8.5GWh，同環比分別下降32.2%/40.4%；磷酸鐵鋰電池裝車量30.2GWh，同環比增長（下降）53.5%/（50.5%）。1月，新能源汽車的平均帶電量為48.5KWh，環比下降1.9%，純電車型和插電混動車型的帶電量分別為53.2KWh（環比下降6.3%）和26.7KWh（環比增長10.7%）。

智能化將成為新能源車下半場競爭的主旋律。比亞迪發布高階智駕係統“天神之眼”，分為三個版本，其中：天神之眼A，高階智駕三激光版（DiPiIot 600），主要搭載品牌為仰望；天神之眼B，高階智駕激光版（DiPiIot 300），主要搭載品牌為騰勢、比亞迪；天神之眼C，高階智駕三目版（DiPilot 100），主要搭載品牌為比亞迪。“天眼之神”的發布表明比亞迪正式將智能化配置帶入平價市場，我們預計未來10萬元以上的車型將搭配基礎智駕功能（高速NOA和智能泊車），市場競爭進一步加劇。

風險提示：新能源汽車銷量不及預期；行業競爭加劇；原材料價格波動。⠀

報告名稱：《汽車汽配：一月乘用車銷量同比下降，智駕平價化時代到來》

報告日期：2025年2月18日

報告作者：王一鳴, 分析師 | 執業證書編號: S1680521050001

【免責聲明】

以上內容節選自華興證券已經發布的證券研究報告，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見對應主題的完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。

本公眾號僅轉發華興證券有限公司（下稱“華興證券”）已發布研究報告的部分觀點。完整的投資觀點應以華興證券研究所發布的完整報告為準。如欲了解完整觀點，應聯係華興證券對口銷售人員或分析師以獲取完整報告。

本公眾號推送內容僅供華興證券客戶參考，其他的任何讀者在訂閱本公眾號前，請自行評估接收相關推送內容的適當性，華興證券不會因訂閱本公眾號的行為或者收到、閱讀本公眾號推送內容而視相關人員為客戶。

在任何情況下，本公眾號所載信息、意見不構成所述證券或金融工具買賣的出價或征價，評級、目標價、估值、盈利預測等分析判斷亦不構成對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的投資建議。該等信息、意見在任何時候均不構成對任何人的具有針對性的、指導具體投資的操作意見，訂閱者應當對本公眾號中的信息和意見進行評估，根據自身情況自主做出投資決策並自行承擔投資風險。

本資料較之華興證券正式發布的報告存在延時轉發的情況，並有可能因報告發布日之後的情勢或其他因素的變更而不再準確或失效。本資料所載意見、評估及預測僅為報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。

華興證券對本公眾號所載資料的準確性、可靠性、時效性及完整性不作任何明示或暗示的保證。對依據或者使用本公眾號所載資料所造成的任何後果，華興證券及/或其關聯人員均不承擔任何形式的責任。

本公眾號及其推送內容的版權歸華興證券所有，華興證券對本公眾號及其推送內容保留一切法律權利。未經華興證券事先書麵許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、複製、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良後果及法律責任由私自翻版、複製、刊登、轉載和引用者承擔。

精選港股通研報

以下港股通報告英文版由華興證券（香港）發布，中文版由華興證券研究所團隊進行審核。華興證券研究所依托華興資本集團與華興證券在新經濟領域的資源獲取能力，觸達中國創新經濟領域的多個角落，力求為您帶來前沿、全麵的研究成果。敬請持續關注。

⠨981 HK)：⠀

上行趨勢有望持續

•⠂ 當前價值重估背後的推動因素可能持續存在。

•⠂ 整體需求環境應會繼續保持健康水平，至少是在2025年上半年。

多重因素並存，驅動價值重估：中芯國際股價年初至今已上漲74%（對比恒生指數漲幅為16%），主要得益於價值重估。我們認為這一上行趨勢或可延續，原因如下：1）市場對中國製造的AI硬件和語言模型的重新關注，這將縮小中芯國際與台積電（2330 TW）之間的估值差距；2）中國消費刺激政策帶來的潛在利好--中芯國際管理層指出，政策刺激下2024年下半年某些家電需求量增長近20%。我們預計2025年上半年，國內智能手機、PC和平板電腦的需求將成為相關政策扶持的最大受益者；3）根據《電子時報》，中芯國際已獲得新的土地使用權，可能用於中芯京城二期晶圓廠建設。中芯國際持有中芯京城實體51%的控股權，其餘股份由國有背景基金持有。在我們看來，新的擴建項目可能會吸引其他股東的額外投資。我們看到，本土化、外部增長支持以及短期內增量需求複蘇在同時發揮作用，這一景象自2020年7月中芯國際登陸科創板以來未曾有過。與此同時，我們認為市場已經消化了2025年1月拜登政府宣布進一步出口管製後美國政策風險可能帶來的任何下行壓力。

自4Q24業績發布以來，發展趨勢健康：我們認為，盈利公告中管理層最鼓舞人心的一句話是，他們發現消費電子客戶的補貨意願相對較高，而整個行業的庫存水平仍然保持健康。此外，來自汽車行業的需求也維持穩定。管理層設定的2025年全年目標是超越整體行業（非AI領域）增長，我們認為目標合理，既保留了應對市場競爭的空間，又能將整體產能利用率保持在合理水平。我們還注意到，許多成熟製程產品加速向28納米遷移的趨勢，而中芯國際在這一領域處於有利地位，有望從中受益。

預測調整：基於4Q24的強勁表現、1Q25指引以及政策刺激可能帶來的潛在利好，我們將2025/26年的收入預測分別上調4%和10%。我們的新預測並未假設在現有刺激政策到期後2026年需求會出現大幅回落。我們預計2025-26年毛利率將保持在20%及以上，由此將2025/26年的毛利潤增長預測分別調整為9%和13%。相應地，我們對2025/26年的淨利潤預測分別比之前提高了69%和61%。

我們將估值基準切換至2025年預期賬麵價值（BV），並大幅上調目標P/B倍數至2.85倍（此前為2024年預期P/B的1.05倍），接近中芯國際在2020年第二、三季度期間的平均交易水平，彼時為投資者情緒高峰期。我們的目標倍數較台積電遠期交易P/B（5.1倍）存在45%的折讓。

風險提示：中美關係緊張，需求複蘇放緩，市場競爭加劇，良率提升速度放緩。

報告名稱：《中芯國際 (981 HK) - 上行趨勢有望持續》

報告日期：2025年2月21日

此報告為授權轉發的港股通證券研究報告，英文版本由華興證券（香港）分析師以英文撰寫並於2025年2月21日在香港發布。華興證券有限公司將轉發許可範圍內的英文報告翻譯成中文在內地發布，中文報告由華興證券的王國晗（證券分析師登記編號: S1680524080001）審核。如果您想進一步討論本報告所述觀點，請與您在華興證券的銷售代表聯係。

小米集團

⠨1810 HK)：⠀

4Q24預覽：本季業績強勁，為2025年超預期表現做好鋪墊

•⠠預計4Q24消費刺激政策對IoT板塊帶來利好。

•⠠2025年多個增長引擎就位。

預計本季度IoT和整體盈利強勁：我們預測小米4Q24收入首次超過1,000億人民幣大關，達到1,050億元，同比提升40%。分板塊來看，我們根據Canalys數據（4,270萬部出貨）預測智能手機收入為490億元人民幣，且因高端機型貢獻提升，單價同比增長6%至人民幣1,153元。IoT方麵，我們預測總收入同比增長46%至297億元人民幣，受益於國內刺激政策，尤其是家電產品。我們預測互聯網服務在強勁廣告業務勢能下收入同比提升13%至89億元人民幣，並預測季度電車交付量為7萬台、收入為163億元人民幣。我們預測4Q24整體綜合毛利率環比提升20個基點至20.6%，並預計隨著小米持續擴大規模，電車毛利率將接近20%。利潤層麵，我們預測小米的經調整淨利潤為70億元人民幣，涵蓋了電車業務約10億元人民幣的虧損。盡管電車板塊帶來稀釋影響，我們預測淨利率同比持平。

2025年收入和利潤增長由三方麵驅動：1）全國消費補貼政策對智能手機和IoT收入增長的潛在利好。2）電車產能擴張（尤其自3Q25起）、引入新車型、更高價位SU7 Ultra車型的銷售貢獻促進毛利率提升。我們預計電車板塊將於2025年下半年接近盈虧平衡，但我們要強調2026年預估毛利率會有一定挑戰。3）CEO雷軍個人品牌持續貨幣化以及小米新零售戰略的落地。我們認為小米2024-25年的強勁財務表現標誌著結構性增長期的開啟，而非周期性複蘇的頂端，並應支撐更高的估值水平。

預測修正：基於更高的IoT和電車板塊收入預測，我們分別上調2024-26年收入預測2%/5%/5%。因電車板塊毛利率提升，我們對2025/26年毛利率假設上調0-1個百分點。相應地，我們對2024-26年經調整淨利潤預測提高了4%-21%。我們現預測經調整淨利潤2024-26年CAGR增速為22%，明顯高於我們之前13%的CAGR預測。

我們將2025年經調整EPS目標倍數從28.5倍上調至38.5倍。我們更新後的2025年經調整調整淨利潤預估為316億元人民幣（上調14%）。我們要強調的是，相比蘋果公司（AAPL US，未覆蓋），盡管小米的盈利增速超前很多，但其當前交易股價卻存在小幅折價。

風險提示：智能手機需求低於預期，零部件成本高於預期，電車增長放緩，電車投資超預期。

報告名稱：《小米集團 (1810 HK) - 4Q24預覽：本季業績強勁，為2025年超預期表現做好鋪墊》

報告日期：2025年2月17日

此報告為授權轉發的港股通證券研究報告，英文版本由華興證券（香港）分析師以英文撰寫並於2025年2月17日在香港發布。華興證券有限公司將轉發許可範圍內的英文報告翻譯成中文在內地發布，中文報告由華興證券的王國晗（證券分析師登記編號: S1680524080001）審核。如果您想進一步討論本報告所述觀點，請與您在華興證券的銷售代表聯係。

【免責聲明】

華興證券（香港）有限公司（以下簡稱“華興證券（香港）”）為華興證券有限公司的關聯方，其持有華興證券有限公司控股股東華興金融服務（香港）有限公司 100%的股權，為華興證券有限公司的間接控股股東。⠦𓨦„：以上中文授權轉發證券研究報告（以下簡稱“以上報告”）中，並未包含本公司轉發機製未覆蓋個股投資分析意見的相關內容⠯𜈥悩駔诼‰，以及受華興證券（香港）有關授權協議約束無法轉發的 ESG Scorecard 內容。同時，以上報告未包含華興證券（香港）⠥ˆ†析師撰寫的原英文版本證券研究報告（以下簡稱“英文報告”）附錄中關於在香港以外地區合法發布英文報告所需披露的分析師聲明、法律實體情況、特定國家及地區的情況、評級及投資銀行服務的分布情況、目標公司過往的評級、股價、目標價等內容，並且以上報告與英文報告中由係統自動生成的數據可能存在不一致。此外，由於以上報告轉發過程中可能存在一定延時，華興證券（香港）可能已發布關於原英文報告更新版本的研究材料（根據相關法律法規，該等研究材料尚待翻譯成中文並定稿）。⠩—œ於本次轉發的中文報告，您可向華興證券有限公司谘詢以獲取更多信息。⠀

本公眾號推送內容僅供華興證券客戶參考，其他的任何讀者在訂閱本公眾號前，請自行評估接收相關推送內容的適當性，華興證券不會因訂閱本公眾號的行為或者收到、閱讀本公眾號推送內容而視相關人員為客戶。述證券或金融工具買賣的出價或征價，評級、目標價、估值、盈利預測等分析判斷亦不構成對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的投資建議。該等信息、意見在任何時候均不構成對任何人的具有針對性的、指導具體投資的操作意見，訂閱者應當對本公眾號中的信息和意見進行評估，根據自身情況自主做出投資決策並自行承擔投資風險。公司地址：上海市虹口區東大名路 1089 號北外灘來福士東塔 2301。 聯係電話：400-156-8888